בעקבות הדיון הציבורי הנרחב על מצבה הפיננסי של קבוצת IDB שאלתי את עצמי האם אפשר לאסוף ולנתח את הנתונים של הקבוצה ולגלות את המקורות למצבה בצורה פשוטה ותמציתית? ככלל, הדוחות השנתיים של החברות בקבוצה – ולענייננו הדוחות של החברה האם IDB אחזקות - מקיפים כמות עצומה של מלל ונתונים (הדו"ח התקופתי ל- 2012, למשל, מכיל 766 עמודים - פי שניים כמעט מהדו"ח של שנת 2004)[1]. מכאן שהאתגר לחלץ מתוכם קומץ של נתונים שיספר את הסיפור עלול להיות קשה למדי.
לאחר מחשבה החלטתי להתגבר על האתגר של ריבוי המידע באמצעות האסטרטגיה הבאה:
1. להתעלם מכל המלל שבו החברה מסבירה את התוצאות העסקיות שלה. אני מתמקד בסיפור שמספרים הנתונים בלבד.
2. להתמקד בדוחות המאוחדים בלבד, ברמת החברה האם בראש הפירמידה[2].
3. להתמקד בדו"ח תזרים המזומנים שהוא "חסין" יחסית לשיטות מדידה ודיווח חשבונאי ולשינויים בהם.
4. להישאר ברמה יחסית גבוהה של אגרגטים (חוסך את הצורך לאסוף ולנתח מידע מהביאורים לדוחות הכספיים).
הנתונים שנאספו לבסוף לצורך הניתוח כוללים ממספר קטן של סעיפים מדו"ח תזרים המזומנים של החברה וכן מספר נתונים מהמאזן המאוחד, ומקורם בדוחות התקופתיים השנתיים של IDB אחזקות משנת 2003 ועד שנת 2012.
התוצאה של ניתוח קצר ותמציתי זה מובאת בשלושת הגרפים הבאים.
רמת המינוף הפיננסי של הקבוצה שגדלה פי 10 משנת 2003 ועד לסוף 2012. רמת גדלה מכיוון שני הממדים שלה. מצד אחד צמח החוב המצרפי של הקבוצה (חוב סחיר וחוב לבנקים) מכ- 11.2 מיליארד ש"ח בסוף 2003 לכמעט 40 מיליארד ₪ בסוף 2012. ומהצד השני ההון של בעלי המניות בקבוצה (הון עצמי + הון בעלי מניות חיצוניים) פחת מכ- 8.5 מיליארד ₪ בסוף 2003 למעט פחות מ- 3 מיליארד ₪ בסוף 2012.
צורכי המימון המצטברים של הקבוצה נבעו במהלך השנים משני מקורות עיקריים – הראשון הוא היקף ההשקעות שהקבוצה ביצעה בהיקף העולה על תזרים המזומנים מפעילות שוטפת (הברים הירוקים משמאל) והשני הוא משיכות הדיבידנד מהקבוצה לאורך השנים (באדום בגרף). שני הגורמים הללו יצרו היקף מצטבר של צרכיי מימון חיצוניים בסך של כ- 22 מיליארד ₪ בשיא (2010). אבל מה שעוד יותר מעניין הוא שכשני שליש נבעו ממשיכות דיבידנד ואילו בשיא רק כשליש מצרכיי המימון נבעו מהצורך לממן השקעות (כלומר – לשרת מטרות עסקיות של החברות ולא של בעלי המניות[3]). למעשה, נכון לסוף 2012 תזרים המזומנים המצטבר מפעילות שוטפת בניכוי פעילו השקעה הוא חיובי והגורם העיקרי לצרכיי המימון של הקבוצה הוא משיכות הדיבידנד לאורך השנים.
"Leveraged buyout (LBO) is acquisition (usually of a company, but can also be single assets such as a real estate property) where the purchase price is financed through a combination of equity and debt and in which the cash flows or assets of the target are used to secure and repay the debt. In other words, the acquisition of another company using a significant amount of borrowed money (bonds or loans) to meet the cost of acquisition. Since the debt, be it senior or mezzanine, always has a lower cost of capital than the equity, the returns on the equity increase with increasing debt. The debt thus effectively serves as a lever to increase returns which explains the origin of the term LBO".
בעלי המניות מנצלים את תזרים המזומנים של החברות בקבוצה כדי להחליף הון עצמי בחוב חיצוני כשההיגיון הכלכלי הוא שתוחלת התשואה הצפויה על ההון תגדל משום שעלות החוב החיצוני נמוכה יותר (דרך אחרת להסתכל על זה היא לחשוב על החוב החיצוני כמכיל רכיב של אופציית PUT של בעלי המניות על בעלי החוב אשר משתתפים ב- down side אבל חלקם ב- up side מוגבל לגובה הריבית בלבד).
וכאן אנו עוברים לנקודת המבט של המלווים השונים – מרבית הנתונים שאני מראה כאן היו זמינים לציבור ולמקבלי ההחלטות בגופים המלווים, ולא רק בדיעבד (כמו שאני עושה כאן). האם וכיצד זה השפיע על יכולת גיוס החוב של הקבוצה?
לסיכום
חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות היא פעולה לגיטימית לחלוטין והנה אחת הדרכים המרכזיות שבהן רואים בעלי המניות בחברה את פירות השקעתם בה. מימון פעולות עסקיות של חברה באמצעות גיוס חוב חיצוני הנה פעולה לגיטימית ומקובלת לחלוטין בעולם העסקי, ואילולא התקיימה, חברות רבות לא היו יכולות להשקיע בנכסי השקעה וגורמי ייצור, ולצמוח.
השאלה שלדעתי מתעוררת לנוכח הנתונים של IDB אחזקות היא היכן עובר הגבול כאשר חברה מגייסת חוב חיצוני המשרת בחלקו הגדול חלוקת דיבידנד לבעלי מניותיה ולאו דווקא את צרכיה העסקיים? מתי תהליך זה, אשר מגדיל את רמת המינוף הפיננסי של החברה ולפיכך מחליש את עמידותה לזעזועים בסביבה החיצונית, הופך להיות מסוכן מדי – לחברה ולבעלי החוב? והאם קבוצת IDB חצתה את הסף הזה?
[2] הדוחות המאוחדים מגלמים הנחה סמויה של אפשרות לזרימה חופשית של הון ונכסים בין החברות, ולכן מציגים למעשה תמונה מוטה לחיוב ביחס למצבה האמיתי של החברה בראש הפירמידה. לצורך הפשטות והיעילות התעלמתי מההטיה הזאת. מצד שני, ההסתכלות רק על תמונת המקרו של הקבוצה עלולה כמובן לפספס חלק מהסיפור שנמצא בפרטים של החברות במורד הפירמידה. זוהי חולשה של הניתוח כאן.
[3] כפי שאמרתי בפתיח, אני מתבסס על מידע אגרגטיבי בלבד. אבל ביחס להשקעות האמת היא שידוע שחלק מהמקורות הללו נותבו לרכישה של מניות בחברות מוחזקות, ואפשר לשאול האם פעולה כזאת עומדת במבחן של הגדרת "מימון לצרכיי מטרות עסקיות" ?
לאחר מחשבה החלטתי להתגבר על האתגר של ריבוי המידע באמצעות האסטרטגיה הבאה:
1. להתעלם מכל המלל שבו החברה מסבירה את התוצאות העסקיות שלה. אני מתמקד בסיפור שמספרים הנתונים בלבד.
2. להתמקד בדוחות המאוחדים בלבד, ברמת החברה האם בראש הפירמידה[2].
3. להתמקד בדו"ח תזרים המזומנים שהוא "חסין" יחסית לשיטות מדידה ודיווח חשבונאי ולשינויים בהם.
4. להישאר ברמה יחסית גבוהה של אגרגטים (חוסך את הצורך לאסוף ולנתח מידע מהביאורים לדוחות הכספיים).
הנתונים שנאספו לבסוף לצורך הניתוח כוללים ממספר קטן של סעיפים מדו"ח תזרים המזומנים של החברה וכן מספר נתונים מהמאזן המאוחד, ומקורם בדוחות התקופתיים השנתיים של IDB אחזקות משנת 2003 ועד שנת 2012.
התוצאה של ניתוח קצר ותמציתי זה מובאת בשלושת הגרפים הבאים.
רמת המינוף הפיננסי של הקבוצה שגדלה פי 10 משנת 2003 ועד לסוף 2012. רמת גדלה מכיוון שני הממדים שלה. מצד אחד צמח החוב המצרפי של הקבוצה (חוב סחיר וחוב לבנקים) מכ- 11.2 מיליארד ש"ח בסוף 2003 לכמעט 40 מיליארד ₪ בסוף 2012. ומהצד השני ההון של בעלי המניות בקבוצה (הון עצמי + הון בעלי מניות חיצוניים) פחת מכ- 8.5 מיליארד ₪ בסוף 2003 למעט פחות מ- 3 מיליארד ₪ בסוף 2012.
נדמה כאילו ממעוף הציפור ובחלוף הזמן, נתוני הקבוצה חושפים שקבוצת IDB חוותה בעצם התפתחות שתוצאותיה דומות ל- leveraged buyout אשר מוגדר כך [4]:
"Leveraged buyout (LBO) is acquisition (usually of a company, but can also be single assets such as a real estate property) where the purchase price is financed through a combination of equity and debt and in which the cash flows or assets of the target are used to secure and repay the debt. In other words, the acquisition of another company using a significant amount of borrowed money (bonds or loans) to meet the cost of acquisition. Since the debt, be it senior or mezzanine, always has a lower cost of capital than the equity, the returns on the equity increase with increasing debt. The debt thus effectively serves as a lever to increase returns which explains the origin of the term LBO".
וכאן אנו עוברים לנקודת המבט של המלווים השונים – מרבית הנתונים שאני מראה כאן היו זמינים לציבור ולמקבלי ההחלטות בגופים המלווים, ולא רק בדיעבד (כמו שאני עושה כאן). האם וכיצד זה השפיע על יכולת גיוס החוב של הקבוצה?
ובכן, מסתבר שלאורך כל השנים, לרבות ב- 2012 (אם כי חשוב לציין שב- 2012 הקבוצה לראשונה פרעה חוב יותר מאשר גייסה חוב) קבוצת IDB המשיכה לגייס חוב לזמן ארוך. לטעמי מפתיעות במיוחד השנים 2010 ו- 2011 וזאת משום כבר אז יכולנו לראות שרמת המינוף של הקבוצה עלתה מאוד ושעיקר השימוש בתזרים הוא כדי לשרת משיכות של דיבידנד לבעלי המניות. מה היה אם כן הרציונל שעמד מאחורי המשך הרחבת החוב של הקבוצה בסכום מצטבר נטו של למעלה מ- 6 מיליארד ₪ בשתי השנים הללו, שהיו גם שנות השפל של המשבר העולמי?
חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות היא פעולה לגיטימית לחלוטין והנה אחת הדרכים המרכזיות שבהן רואים בעלי המניות בחברה את פירות השקעתם בה. מימון פעולות עסקיות של חברה באמצעות גיוס חוב חיצוני הנה פעולה לגיטימית ומקובלת לחלוטין בעולם העסקי, ואילולא התקיימה, חברות רבות לא היו יכולות להשקיע בנכסי השקעה וגורמי ייצור, ולצמוח.
השאלה שלדעתי מתעוררת לנוכח הנתונים של IDB אחזקות היא היכן עובר הגבול כאשר חברה מגייסת חוב חיצוני המשרת בחלקו הגדול חלוקת דיבידנד לבעלי מניותיה ולאו דווקא את צרכיה העסקיים? מתי תהליך זה, אשר מגדיל את רמת המינוף הפיננסי של החברה ולפיכך מחליש את עמידותה לזעזועים בסביבה החיצונית, הופך להיות מסוכן מדי – לחברה ולבעלי החוב? והאם קבוצת IDB חצתה את הסף הזה?
---------------------
הערה טכנית לנתונים - הנתונים קובצו על ידי באופן ידני ממספר דוחות שנתיים של חברת IDB אחזקות. למרות שבדקתי את עצמי יותר מפעם אחת, עדיין קיים חשש שנפלה טעות הקלדה כלשהי בנתונים. יחד עם זאת, אינני סבור שיש סיכוי גבוה לכך שטעויות הקלדה השפיעו מהותית על תוצאות הניתוח. בעיה נוספת שהיה עליי להתגבר עליה היא חוסר אחידות בדיווחים על פני השנים ותיקונים לאחור של הדוחות. לא זיהיתי שסוגיות אלה מהותיות לניתוח אבל נקיטת גישה שונה משלי כדי להתגבר על השינויים בדוחות עשויה להוביל לתוצאות מעט שונות מהמוצג כאן.
_____________________________________________________________________
[1] שאלה מעניינת היא האם ההיקף העצום של מידע ונתונים באמת מוסיף אינפורמציה למשקיעים ומשרת את מטרותיהם או שאולי התוצאה עלולה דווקא להיות הפוכה וריבוי האינפורמציה מפחית בפועל את איכות המידע שבידי המשקיע? אני לא נכנס לזה כאן.
[2] הדוחות המאוחדים מגלמים הנחה סמויה של אפשרות לזרימה חופשית של הון ונכסים בין החברות, ולכן מציגים למעשה תמונה מוטה לחיוב ביחס למצבה האמיתי של החברה בראש הפירמידה. לצורך הפשטות והיעילות התעלמתי מההטיה הזאת. מצד שני, ההסתכלות רק על תמונת המקרו של הקבוצה עלולה כמובן לפספס חלק מהסיפור שנמצא בפרטים של החברות במורד הפירמידה. זוהי חולשה של הניתוח כאן.
[3] כפי שאמרתי בפתיח, אני מתבסס על מידע אגרגטיבי בלבד. אבל ביחס להשקעות האמת היא שידוע שחלק מהמקורות הללו נותבו לרכישה של מניות בחברות מוחזקות, ואפשר לשאול האם פעולה כזאת עומדת במבחן של הגדרת "מימון לצרכיי מטרות עסקיות" ?
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה