חובות לאומיים - ממי עלינו לדאוג

לגמרי במקרה המאמר שפרסמתי אתמול הקדים את המהומה זוטה שהתרחשה היום בשוקי ההון - מדד ת"א 25 "נפל ב- 1.7% ומדד מניות הבנקים נחתך ב- 2.5%" כשהכותרת בדה מרקר היא: "אחד העם מניות הפיננסים צנחו: תחושה שהסיפור באירופה לא נגמר" ו"חששות החוב מפילים את הבורסות באירופה" ועוד ועוד.

מה קרה היום שלא היה ידוע אתמול? האמת, אם אתם שואלים אותי, כלום! כפי שכתבתי אתמול, בעיית החוב היא רחבה ובעלת היקף משמעותי. ושוב אני חוזר - לאו דווקא הסיפור של יוון.

אתמול התמקדתי בתמונה הגולבאלית ובארה"ב, מסיבות מובנות. אבל לנוכח ה"חדשות" מהיום אני חש צורך לשתף אתכם בעוד נתונים. אם כך, מי הן המדינות שמפניהן עלינו באמת לחשוש ברמה הגלובאלית? מי הן המדינות שרמת החוב שלהן בתוספת הגודל היחסי שלהן מסך הפעילות של המדינות המפותחות, עלולות להשפיע לאורך זמן (ולא רק כתגובה יומית של משקיעים עצבניים) על כלל הכלכלה העולמית?

אתמול דיברתי על ארה"ב - 38% מהתמ"ג של המדינות המפותחות ונטל חוב של כ- 112% בסוף 2016 (92% בסוף 2010)
במקום השני יפן - עם 10.5% מהתמ"ג ונטל חוב של 250% בסוף 2016 (אם כי יפן היא מקרה קצת שונה שכן החוב החיצוני שלה נמוך יחסית).
ובמקום השלישי - כוכבת היום, אטליה - עם תרומה של כ- 4.3% לתמ"ג של המדינות המפותחות וחוב ציבורי כולל של כ- 118% מהתמ"ג בסוף 2016.
גם מקומה של בריטניה ברשימה - היא גדולה מאטליה עם 5.5% מהתמ"ג המצרפי אבל עם נטל חוב נמוך יותר - 81% בסוף 2016 (רק מעט מעל "כלל הזהב" של 75%).
צרפת דומה בגודלה לבריטניה ונטל החוב שלה בסוף 2016 צפוי לעמוד על כ- 87% תוצר.
ויש את הכוכבות שהובילה בכותרות עד לא מזמן כגון: פורטוגל, יוון, אירלנד ואפילו בלגיה, שנטל החוב שלהן גבוה מאוד ונמצא במגמת עלייה, אבל החלק היחסי שלהם בכלל הפעילות הכלכלית העולמית הנו נמוך ולכן לדעתי השפעתן הכוללת לאורך זמן לא תהיה מהותית, גם אם הן יקלעו למשבר חוב מקומי.

לגבי הקביעה האחרונה אני רוצה לסייג - לשווקים הפיננסיים יש תכונה של תגובת יתר שעלולה להצית תבערה גדולה גם מגפרור קטן (יוון למשל). אם יוון תכנס למצב של חדלות פירעון עלול להיווצר גל ראשוני של נפגעים ישירים (גופים פיננסיים בעלי חוב יווני) וגל משני של חוסר אמון של משקיעים בחובות של מדינות. תרחיש כזה עלול להתדרדר למשבר פיננסי גלובאלי לא בגלל המשמעות המקרו כלכלית של מדינה קטנה כמו יוון, אלא בגלל התכונה של השווקים (המשקיעים) להגיב ספונטנית לחדשות רעות ורק אחר כך לעצור ולשאול מה המשמעות האמיתית.

לסיכום, כפי כתבתי אתמול - התמונה לא סימפטית מנקודת מבט של יכולת המדינות לצמוח תחת נטל חוב משמעותי ואוסיף לכך שהתנהגות שוק ספונטנית כתוצאה מהתפתחות שלילית משמעותית, גם בקשר לכלכלה קטנה יחסית, מכניסה גורם אי וודאות נוסף לתוך המערכת.

זה הזמן של העמידים, אלה שלא מתרשמים מתגובות ספונטניות של משקיעים אלא יודעים להסתכל על הגורמים היסודיים, להבין ולהעריך נכון את התהליכים ארוכי הטווח.

צחי פרנקוביץ

חובות לאומיים והמקרה של ארה"ב

המשבר הכלכלי הגלובאלי מסרב לפנות את הזירה ותוצרי הלוואי שלו, בעיקר התנפחות החוב הלאומי והמחיר שהוא גובה ממדינות שונות, נראים במקומות שונים. כמובן שיוון נמצאת היום בכותרות אבל למען האמת יוון היא לא בעיה כל כך גדולה, פשוט כי יוון היא בסך הכל מדינה די קטנה (פחות מאחוז מהתמ"ג המצרפי של 34 המדינות המפותחות) וכך גם החובות שלה.

בעיית החובות של המדינות והמשבר הפיננסי שחווינו לאחרונה, הזכירו לי אמרה ששמעתי לא פעם מבנקאים: "לא פותרים בעיה של חוב עם עוד חוב" או בגרסה שונה שלמעשה אומרת דבר דומה, "לא שופכים כסף טוב אחרי כסף רע".

האם גם ברמת מדינות האמת הבנקאית הזאת תופסת?

בשנת 2006, טרם התפרצותו של המשבר הפיננסי, הסתכם התוצר המקומי הגולמי (תמ"ג) של 34 המדינות המפותחות בלמעלה מ- 35 טריליון דולר והחוב הציבורי הכולל בכ- 26 טריליון או כ- 74% מהתמ"ג . על פי תחזיות קרן המטבע , במהלך 10 השנים שבין 2006 לבין 2016 צפוי התוצר של המדינות המפותחות לצמוח בשיעור שנתי ממוצע של כ- 3.3% והחוב הציבורי הכולל של המדינות הללו צפוי לצמוח בשיעור שנתי ממוצע של כ- 6.87%, פי 2 מהר יותר! כתוצאה מכך מספר המדינות המפותחות שהחוב הציבורי הכולל בהן עולה על 100% מהתמ"ג יגדל מ- 3 מדינות ב- 2006 (יוון, איטליה ויפן) ל- 6 מדינות ב- 2016 (אל שלוש הראשונות מצטרפות ארה"ב, פורטוגל ואירלנד) והחוב הציבורי של כלל המדינות המפותחות יעלה לכ- 104% מהתוצר שלהן (לעומת 74% ב- 2006).

נטל חוב ציבורי וצמיחה

ממשלות מגדילות את הצריכה וההשקעה שלהן בעיתות משבר כדי לתמוך בחזרה של המשק לצמיחה (מדיניות פיסקאלית אנטי מחזורית) ומדיניות כזו צפוי שתגדיל את היקף החוב. מצד שני, הגדלת הצריכה וההשקעה הציבוריות באמצעות חוב משמעותה הכבדה על התקציב הציבורי בעתיד – דרך תשלומי ריבית והחזר הקרן של החוב בעתיד.

ניתחתי את נתוני התחזית של קרן המטבע כדי לבחון את הקשר בין צמיחה לבין נטל החוב. השאלה ששאלתי את עצמי היא מתי נטל החוב הופך למשקולת על הצמיחה של המדינות?

מהגרף עולה ש"מספר הקסם" הוא 75%. אם מדינה רוצה לצמוח בקצב גבוה מ- 2.5% לשנה בתמ"ג לנפש, נטל החוב שלה לאורך זמן אסור שיעלה על 75% מהתמ"ג. לפי הנתונים זהו תנאי הכרחי אך לא מספיק. רואים זאת בכך שיש מדינות שנטל החוב שלהן נמוך מ- 75% אבל הן עדיין צומחות בקצב איטי מ- 2.5%. יחד עם זאת, למעט יוצא דופן אחד, אין מדינות עם נטל חוב גבוה מ- 75% לאורך זמן, שצומחות מהר מ- 2.5% לשנה (תמ"ג לנפש) . אגב – המיקום של ישראל הוא בחלק ה"נכון" של המפה: לפי נתוני הקרן אנו צפויים לצמוח (תמ"ג לנפש) בשיעור ממוצע של כ- 3.1% לשנה בין 2006 ל- 2016 ונטל החוב הממוצע שלנו יהיה כ- 71% בלבד (יורד מכ- 80% בתחילת התקופה לקרוב ל- 60% ב- 2016).

מבין 6 המדינות שנמצאות בחלק הלא "יעיל" של המפה (נטל חוב נמוך מ- 75% וצמיחה לנפש נמוכה מ- 2.5%), 3 מדינות (דנמרק, נורווגיה ואנגליה) מאופיינות ברמה גבוהה יחסית של תמ"ג לנפש (מעל 40 אלף $ לשנה) ולכן ייתכן שלגביהן ה"משקולת" על קצב הצמיחה קשורה בכך שהם כבר נמצאים ברמת תפוקה גבוהה יחסית. 3 המדינות האחרות באיזור הלא יעיל הן ספרד, ניו-זילנד וקפריסין. נראה כי בהקשר זה הדאגה העיקרית צריכה להיות לגבי המקרה הספרדי.

לגבי יתר 28 המדינות: בהנחה שאנו מקבלים את כלל האצבע של 75% חוב ציבורי לתמ"ג, אזי בסוף 2016 צפויות 11 מדינות להיות עם נטל חוב מעל 75% וזאת לעומת 6 מדינות ב- 2006.

אז כן, נראה כי לאורך זמן זה לא ממש מוצלח ליישם מדיניות פיסקאלית המתבססת על רמת חוב גבוהה. אלה לא חדשות טובות משום ש- 11 הכלכלות עם נטל חוב גבוה מ- 75% לאורך התקופה יהוו ב- 2016 כ- 71% מסך התמ"ג של 34 המדינות המפותחות. ועוד יותר מכך, על פי התחזית, הכלכלות הללו עדיין יהיו במגמה של גידול בנטל החוב ב- 2016!

התמונה הגולבאלית של הקשר בין נטל חוב לצמיחה של הכלכלות המפותחות, כפי שעולה מהנתונים למעלה, מטרידה וצופנת בחובה סיכונים באשר לצמיחה ארוכת הטווח של המדינות. הבעיות שנוצרו במשבר האחרון גולגלו לעלייה חדה בנטל החוב של המדינות, נטל שלא יהיה ניתן להקל עליו במהירות (באמצעות העלאת מסים, קיצוץ הוצאות או אינפלציה) ללא גרימת נזק משמעותי נוסף.

המקרה של ארצות הברית

אותנו, כישראלים, מאוד מעניין מה קורה בארה"ב. יש לכך סיבות שונות, החל מהמישור התרבותי/פוליטי (ידידתנו הטובה ביותר, מענקי סיוע, ערבויות וכו') וכלה במישור הכלכלי – במיוחד המרכזיות של ארה"ב כשוק יעד לייצוא הישראלי (הייצוא לארה"ב מהווה כ- 35% מסך הייצוא מישראל). כמובן שארה"ב חשובה גם בהיבט הגלובלי שכן כלכלת ארה"ב מהווה כ- 38% מהתמ"ג המצטבר של המדינות המפותחות ולכן צמיחתה משפיעה על כלל הצמיחה העולמית (למשל דרך הערוץ של גורם ביקוש מרכזי לייצוא של מדינות העולם). המקרה של ארצות הברית מעניין גם משום שמקובל לחשוב שהמשבר האחרון התחיל אצלה והתפזר על פני כל המדינות דרך המערכת הפיננסית.

החוב הציבורי של ארה"ב, שעמד על כ- 8.1 טריליון $ בסוף 2006 (61% מהתמ"ג) ועלה לרמה של כ- 13.4 טריליון בסוף 2010 (92% מהתמ"ג) צפוי להמשיך לגדול עד סוף 2016 לרמה של כ- 21 טריליון $ או כ- 112% מהתמ"ג האמריקאי (בהנחה שתקרת החוב תאפשר זאת). בשל קצב צמיחת החוב המהירה, יהווה החוב הציבורי האמריקאי בסוף 2016 כ- 41% מסך החוב הציבורי של המדינות המפותחות וזאת לעומת כ- 31% בסוף 2006.

אין ספק שממשלת ארה"ב נקטה מדיניות פיסקאלית אגריסיבית כתגובה למשבר כך שמבין המדינות המפותחות עם נטל חוב ממוצע גבוה מ- 75%, קצב גידול החוב בארה"ב היה מהגבוהים ביותר (למעשה רק החוב של אירלנד ואיסלנד צמח בקצב גבוה יותר, אבל מנקודת מבט גלובאלית, היקף החוב והפעילות של מדינות אלה הוא זניח).

אם לוקחים בחשבון את המצב בשוק העבודה האמריקאי ומחברים עובדה זו עם ההיקף הגדול של חוב לאומי שהתפתח שם כתוצאה מהמשבר, אני חושש שההערכות של קרן המטבע ביחס לצמיחת המשק האמריקאי עד 2016 מעט אופטימיות מדי.

נהוג לחשוב שהמשבר בארה"ב החל בשל התנפחות בועת מחירים בשוק הדיור שלובתה על ידי בועת אשראי לדיור. אם כך, לבועה עצמה יש אפקט של נזק ארוך טווח למשקי הבית בארה"ב וזאת בצורת עודף החוב שהם נאלצו לגייס בכדי לבצע עסקות רכש של דירות בשוק בועתי. כלומר, נטל החוב הישיר כתוצאה מהמשבר יהווה אף הוא בלם על אפשרויות הצמיחה בארה"ב, צמיחה אשר מונעת על ידי ביקושים של סקטור זה לתוצרת מקומית וליבוא.

בועת מחירי הדיור בארה"ב ונטל החוב העודף על סקטור משקי הבית

קשה לקבוע את הנקודה שבה מתחילה בועת מחירים. אם נבחן את מדד Case Shiller למחירי הדיור בארה"ב אפשר לגזור ממנו מגמה ארוכת טווח של עלייה במחירי הדיור בארה"ב בשיעור של כ- 3.5% לשנה בממוצע (הקו הסגול באיור למטה). מחירי הדיור עצמם נעים במחזוריות ארוכת טווח סביב מגמה זו כך שניתן לאמוד על פי הנתונים ההיסטוריים את תחום ההתפתחות של מחירי הדיור סביב המגמה ארוכת הטווח (שני התוואים של הקו הירוק באיור) ולהשוותם להתפתחות המדד בפועל (הקו האדום). כפי ניתן לראות באיור, התרגיל הזה מלמד אותנו שני דברים חשובים:

1. מחירי הדיור החלו להתנתק מהמגמה ארוכת הטווח כבר במחצית 2002.
2. בשיא הבועה, ביולי 2006, הייתה רמת המחירים גבוהה פי 1.5 עד 2 מהתוואי ארוך הטווח (אילו המשיכו המחירים להתנהג על פי התוואי שבין ינואר 87 לפברואר 2002).


אם כך, ניתן להניח שהיקף החוב העודף של משקי הבית בארה"ב שנצבר כתוצאה מבועת המחירים הנו פונקציה של היחס בין התוואי ארוך הטווח (הנמוך או הגבוה) של מחירי הדיור לבין התוואי של המחירים בפועל לאורך תקופת הבועה כולה (פברואר 2002 עד יוני 2009) .

היקף המשכנתאות בארה"ב הכפיל עצמו בתקופת הבועה מכ- 7.5 טריליון $ לכ- 14.3 טריליון. כאשר מבצעים תיקון לקצב גידול המשכנתאות על פי התוואי הנמוך של התפתחות המחירים ארוכת הטווח (התוואי הירוק הנמוך באיור למעלה), ניתן להעריך שהיקף המשכנתאות ללא אירוע הבועה היה גדל לכ- 11.5 טריליון $ בלבד או לכ- 12.5 טריליון $ בתוואי ארוך הטווח הגבוה. כלומר – עודף החוב שהוטל על סקטור משקי הבית בארה"ב כתוצאה מהבועה נע בין 2 ל- 3 טריליון $ !


בנוסף על כך, סקטור משקי הבית בארה"ב צפוי להיות גם המגזר העיקרי אשר ייאלץ לממן את הגידול בחוב הציבורי בארה"ב, אם דרך קיצוץ בשירותי הממשל לציבור, העלאת מסים או אינפלציה. בהנחה של קבלת "כלל הזהב" של 75% חוב לתוצר, עד סוף 2016 החוב העודף של ממשלת ארה"ב כתוצאה מהמדיניות הפיסקאלית במשבר, יסתכם בכ- 7 טריליון $. ובסך הכל, הנטל העודף שיצטרכו לממן משקי הבית בארה"ב במישרין (עודף חוב מניפוח מחירי הבתים) ועוד עודף החוב הציבורי, צפוי עד 2016 להסתכם בכ- 9 עד 10 טריליון $ (או כ- 27 עד 30 אלף $ לנפש).

כדי להבין את מלוא המשמעות אציין שנטל חוב עודף (ציבורי + משכנתאות) בהיקף של 9-10 טריליון $ שקול לכ- 55% מהתוצר השנתי של ארה"ב. אפילו אם נפרוס נטל עודף זה על פני 20 שנה ונתעלם מעלויות המימון של החוב, עדיין מדובר במשקולת של כ- 2-3% אחוזי תוצר לשנה!



לסיכום

משבר החובות הלאומיים רחב הרבה יותר מהסיפור של יוון. מדובר בסוגיה שתכביד על חלק ניכר מהמדינות המפותחות, בין במישרין (מדינות אשר מאופיינות בנטל חוב גבוה) ובין בעקיפין (מדינות שתפוקתן רגישה לביקושים של המדינות האחרות). יכול להיות אפילו שעדיין לא נאמרה המילה האחרונה ביחס לאפשרות של גלישה חזרה להאטה כלכלית גלובאלי כתוצאה מהמשבר האחרון.




צחי פרנקוביץ

_________________________________________________________
מקורות הנתונים:
1. IMF, World Economic Outlook Database
2. Board of Governors of the Federal Reserve System, "Federal Reserve Statistical Release, Z.1, Flow of Funds Accounts of the United States"; March 2010,
3. עיבוד הנתונים של המחבר ועל אחריותו.