משבר חובות המדינות, עליו כתבתי בחודש יולי האחרון , מציב סימני שאלה רבים ביחס לתוואי שבו צועדת יבשת אירופה והכלכלה הגולבלית בכלל. ביחס לאירופה, שאלת פתרון משבר החובות של המדינות נקשרת באחרונה בשאלות לגבי עתיד האיחוד המוניטארי ביבשת .
לפני כשנתיים ביקרתי ב- ECB (הבנק המרכזי האירופאי). באחת מארוחות הצהריים העליתי בפני מארחיי שאלה בנוגע לקביעת הריבית ויעד האינפלציה ברמה הכלל אירופאית. בפרט עניין אותי לשמוע את דעתם באשר למידת האפקטיביות של ניהול מדיניות מרכזית בקרב מדינות שעשויות להיות מאוד שונות בפרמטרים החברתיים-כלכליים שלהן. הסכמנו בינינו שמדיניות כזאת יכולה להצליח בטווח הארוך בהתקיים תנאי הכרחי מרכזי, והוא: התכנסות בפועל של המדינות לשיווי משקל שבו התנאים הבסיסיים בין המדינות דומים – התכנסות שמחייבת תנועה חופשית של עבודה, הון, סחורות ושירותים בין השווקים השונים ביבשת. לשאלתי האם באמת עובדים מיוון ואיטליה יעברו לחיות בגרמניה משום ששם יש עבודה ומשלמים שכר גבוה יותר, התשובה שלהם הייתה יותר מספקנית.
זאת הייתה הפעם הראשונה שהתעוררה אצלי התהייה האם האיחוד המוניטארי באירופה הוא בר קיימא? נזכרתי שוב בשיחה ההיא לפני כחודשיים, כאשר בפגישה עם אחד מעמיתי התחלנו לדבר על הסיכוי של האיחוד המוניטארי לשרוד את המשבר הנוכחי. דיברנו על מאזן החובות ביבשת ועל התפתחויות במאזני הסחורות והשירותים בין המדינות ובמיוחד על הסיבות האפשריות למוטיבציה החזקה של גרמניה לשמור על האיחוד. לאחר אותה פגישה הלכתי לבדוק נתונים מסויימים על אירופה, אותם אציג בהמשך, ואשר לאחריהם התחזקה בי עוד יותר התובנה שמאוד ייתכן ואין קיימות ארוכת טווח לאיחוד המוניטארי.
האם עננים של פירוק האיחוד המוניטארי מתקדרים מעל שמי אירופה? האם תהליך כזה הוא בהכרח רע לכלכלה האירופאית והעולמית? ואם יהיה פירוק, מי ייצא ומי יישאר?
מי הרוויח ומי הפסיד מאז האיחוד המוניטארי בינואר 1999
התוצר המקומי הגולמי לנפש הוא מדד מקובל להתפתחות הכלכלית של משק . אם כך, זיהוי של פערים בין התמ"ג לנפש לפני ואחרי האיחוד המוניטארי עשוי להוות אינדיקאטור ראשון לשאלה מי הרוויח ומי הפסיד לאחר האיחוד המוניטארי? האם המרוויחים הם אלה שנלחמים על שימור האיחוד המוניטארי והאם המפסידים הם אלה שכורעים תחת נטל חובות מאיים? בואו נראה........
לפני כשנתיים ביקרתי ב- ECB (הבנק המרכזי האירופאי). באחת מארוחות הצהריים העליתי בפני מארחיי שאלה בנוגע לקביעת הריבית ויעד האינפלציה ברמה הכלל אירופאית. בפרט עניין אותי לשמוע את דעתם באשר למידת האפקטיביות של ניהול מדיניות מרכזית בקרב מדינות שעשויות להיות מאוד שונות בפרמטרים החברתיים-כלכליים שלהן. הסכמנו בינינו שמדיניות כזאת יכולה להצליח בטווח הארוך בהתקיים תנאי הכרחי מרכזי, והוא: התכנסות בפועל של המדינות לשיווי משקל שבו התנאים הבסיסיים בין המדינות דומים – התכנסות שמחייבת תנועה חופשית של עבודה, הון, סחורות ושירותים בין השווקים השונים ביבשת. לשאלתי האם באמת עובדים מיוון ואיטליה יעברו לחיות בגרמניה משום ששם יש עבודה ומשלמים שכר גבוה יותר, התשובה שלהם הייתה יותר מספקנית.
זאת הייתה הפעם הראשונה שהתעוררה אצלי התהייה האם האיחוד המוניטארי באירופה הוא בר קיימא? נזכרתי שוב בשיחה ההיא לפני כחודשיים, כאשר בפגישה עם אחד מעמיתי התחלנו לדבר על הסיכוי של האיחוד המוניטארי לשרוד את המשבר הנוכחי. דיברנו על מאזן החובות ביבשת ועל התפתחויות במאזני הסחורות והשירותים בין המדינות ובמיוחד על הסיבות האפשריות למוטיבציה החזקה של גרמניה לשמור על האיחוד. לאחר אותה פגישה הלכתי לבדוק נתונים מסויימים על אירופה, אותם אציג בהמשך, ואשר לאחריהם התחזקה בי עוד יותר התובנה שמאוד ייתכן ואין קיימות ארוכת טווח לאיחוד המוניטארי.
האם עננים של פירוק האיחוד המוניטארי מתקדרים מעל שמי אירופה? האם תהליך כזה הוא בהכרח רע לכלכלה האירופאית והעולמית? ואם יהיה פירוק, מי ייצא ומי יישאר?
מי הרוויח ומי הפסיד מאז האיחוד המוניטארי בינואר 1999
התוצר המקומי הגולמי לנפש הוא מדד מקובל להתפתחות הכלכלית של משק . אם כך, זיהוי של פערים בין התמ"ג לנפש לפני ואחרי האיחוד המוניטארי עשוי להוות אינדיקאטור ראשון לשאלה מי הרוויח ומי הפסיד לאחר האיחוד המוניטארי? האם המרוויחים הם אלה שנלחמים על שימור האיחוד המוניטארי והאם המפסידים הם אלה שכורעים תחת נטל חובות מאיים? בואו נראה........
מבין 12 המדינות שנבדקו (11 המדינות שהקימו את הגוש ב- 1999 + יוון שהצטרפה ב- 2001) , המדינות שהרוויחו לאחר האיחוד (התמ"ג לנפש לאחר האיחוד צומח מהר יותר מאשר לפניו – חץ ירוק כלפי מעלה באיור) הן גרמניה, בלגיה, צרפת, לוקסמבורג, הולנד ואוסטריה (בהמשך נכנה אותן "המדינות המרוויחות") בעוד הצמיחה הממוצעת לנפש באירלנד, יוון, ספרד, איטליה, פורטוגל ופינלנד פחתה לאחר הצטרפותן לאיחוד (בהמשך – "המדינות המפסידות") . רגע, זה נשמע מוכר – מדינות ה- PIIGS .......... אבל איך האטה בקצב הצמיחה הכלכלית קשורה להתפתחות בעיית חוב במדינות המפסידות? הרי על פי הסטטיסטיקה הרשמית של אותן מדינות הן המשיכו לצמוח – רק בקצב איטי יותר. עוד מעט אגיע לזה. אבל לפני כן, בואו ננסה להעמיד במבחן את הנחת הבסיס שעליה הסכמתי עם עמיתי מה- ECB (בתחילת המאמר) בנוגע להתכנסות תנאי הבסיס של מדינות הגוש. לשם כך בחנתי שני אינדיקאטורים מרכזיים – שיעור האבטלה וקצב האינפלציה במדינות הגוש.
שיעור האבטלה במדינות הגוש – התכנסות והתבדרות
הנתונים של מדינות הגוש מלמדים אותנו ששיעור האבטלה במדינות המפסידות (הקו האדום הבולט באיור) הלכו והתכנסו לשיעור האבטלה של המדינות המרוויחות (הקו הירוק), וזאת עד להתפרצות המשבר הגלובלי של 2007.
כאמור, בדקתי אינדיקאטור נוסף לצורך העמדת המערכת האירופאית במבחן ההתכנסות לתנאי יסוד דומים – שיעור האינפלציה במדינות השונות.
שיעור האינפלציה במדינות הגוש – האם יש קשר בין צמיחה לאינפלציה?
היעד של ה- ECB הוא ששיעור האינפלציה הממוצע בגוש האירו (Harmonised Index of Consumer Prices (HICP)) לא יעלה על 2% לשנה. במצב של התכנסות תנאי יסוד בסיסיים, בוודאי שהיינו מצפים ששיעור האינפלציה במדינות הגוש יתכנס לרמה דומה, קרוב אבל מתחת ליעד של ה- ECB. הציפייה להתכנסות כזאת, למשל בהשוואה לשיעור האבטלה, מתחזקת משני טעמים: האחד, מן הטעם הפשוט שזה יעד המדיניות של ה- ECB. והשני, מן הטעם שרמות המחירים צפויות להתכנס במצב של שוק פתוח ומטבע אחיד.
מפתיע אם כן לגלות שהדברים אינם כה ברורים. ראשית, לאורך השנים שלאחר האיחוד יש שונות רבה בשיעורי האינפלציה השנתיים בין מדינות הגוש. ושנית, השונות היא גם סביב רמת היעד, כאשר מבין המדינות המרוויחות, לגרמניה, צרפת ואוסטריה אינפלציה נמוכה מהיעד בעוד שבמדינות המפסידות נמצאות יוון, ספרד, אירלנד ופורטוגל עם שיעורי אינפלציה גבוהים יחסית.
שוק אירופי סגור
משבר החובות באירופה חשף שתי עובדות מרכזיות: האחת, שבעיית החוב איננה נחלת הכלל אלא מתרכזת במספר מדינות אשר אנו כבר מכירים בכינוי "המדינות המפסידות". השנייה, שמרבית המימון של החובות למדינות הגוש הגיע מתוך בנקים ב"מדינות המרוויחות" בגוש (בנקים גרמנים שמלווים לממשלת יוון, בנקים צרפתים המלווים לממשלת איטליה וכד'). מהו, אם כן, החוט המקשר בין הדברים? המשק האירופאי בכלל ומדינות גוש האירו בפרט הנו משק סגור יחסית. המשמעות היא שרוב הסחר בין מדינות מתרחש בתוך הגוש ולא בינו ובין העולם שמחוץ לגוש. במצב כזה, אם מדינה אחת צוברת עודף והשנייה צוברת חוב, הגורם המקשר הנגדי יהיה חוסר איזון במאזן התשלומים. כמו שאומרים – תמונה אחת שווה אלף מלים.....
התוצאה המיידית הראשונה של כניסה לאיחוד המוניטארי הייתה מעבר של כל המדינות למטבע אחיד. לעיתים שוכחים אבל המעבר למבטע אחיד ביטל דה פקטו את שוק מטבע החוץ הפנים אירופי. יש לזכור ששערי החליפין בין מטבעות נועדו לאזן בין עודפי ביקוש והיצע של מטבע חוץ בכל מדינה – עודפים שנגזרים בטווח הארוך מהעודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים.
במדינה בה מתקיים לאורך זמן עודף בחשבון השוטף (כמו בישראל בשנים האחרונות ועד לאחרונה), נוצר עודף מט"ח אשר גורם ללחצי ייסוף של המטבע המקומי. התחזקות המטבע המקומי מקטין את כדאיות הייצוא ומגדיל את כדאיות הייבוא למדינה (בהנחה שכל יתר התנאים שווים), בתהליך שבתורו מחליש את לחצי הייסוף, וחוזר חלילה.
מה קרה באירופה? האיחוד המוניטארי ביטל את מנגנון שער החליפין. המשמעות היא שמדינות עם עודף סחר יכולות להמשיך ולהגדיל את עודף הסחר מבלי שתהיה לכך השפעה על הערך היחסי של המטבע המקומי ולכן על כדאיות הייצוא מהן! ומנגד, מדינות עם גירעון בסחר החוץ שלהן לא יחוו פיחות של ערך המטבע המקומי, פיחות אשר שוחק את כוח הקנייה שלהן מחו"ל. היעדרו של מנגנון כזה בעולם כלכלי שמכיל חוסר אחידות בסיסי בין הכלכלות שפועלות בו, מביא לעיוות מתמשך שבה לידי ביטוי בגידול בעודף בחלק מהמדינות לעומת גידול בגירעון במדינות אחרות – כפי שראינו היטב באיור האחרון. כך יכלו היוונים, האיטלקים, הספרדים, האירים והפורטוגלים לנהוג כאילו יש להם מטבע חזק ולהגדיל את הצריכה המקומית וזאת למרות שהלכו וצברו גירעון פיננסי.
מהצד השני - גרמניה, שהיא ללא ספק הנהנית העיקרית מהאיחוד המוניטארי.
לאורך זמן, עודפים וגירעונות במאזן התשלומים נוצרים בשל יתרונות יחסיים של המדינות. נדמה לי שהתמונה האירופית המוצגת כאן משקפת "מצב טבע" בו לכלכלות כמו גרמניה, הולנד ואוסטריה יש יתרונות יחסיים במוצרים ושירותים בעלי ערך מוסף גבוה יחסית לכלכלות האחרות (לדוגמא - ייצוא של מכוניות BMW מגרמניה מול יבוא שירותי תיירות מאיטליה). מכיוון שזה "מצב הטבע", הוא מכיל בתוכו מרכיב בסיסי של חוסר איזון ויכולת התכנסות ומהווה גורם מתמיד של אי יציבות של הגוש. כלומר – גם אם ימצאו פתרון באמצעות מחיקת חובות, העברות חד צדדיות, הקלות ועוד, מכיוון שכל אלה לא יפתרו את חוסר האיזון הבסיסי בין הכלכלות באירופה, יש לצפות שבתוך כמה שנים נחזור למצב שיש לנו היום. המסקנה שלי היא שמדובר בשיווי משקל לא יציב בטווח הארוך.
איך ניתן לייצב את הגוש בטווח הארוך ?
ההערכה שלי שהדבר בר השגה, אבל בתנאי שהגוש יתארגן מחדש בהרכב אשר מבטא יתר דמיוןבתנאי הבסיס בין המדינות . כך, על פי ביצועי העשור הראשון של הגוש, נדמה שיוון, ספרד, פורטוגל ואפילו איטליה, היה מוטב להן ולכלכלה הגלובאלית, אילו לא היו נכנסות לתוך גוש האירו. מכיוון שההסתכלות צריכה להיות ארוכת טווח אל תוך העתיד – ההערכה שלי שבניית תהליך מתוכנן וארוך טווח של יציאת מדינות אלה (או חלקן) מהגוש יכולה להתבצע ללא זעזועים משמעותיים (גיבוש האיחוד המוניטארי התבצע על פני תקופה של למעלה מ- 5 שנים).
האם גיבוש כללים פיסקאליים אחידים, אכיפה וניהול מרכזי של המדינוית הכלכלית, יכול להוות פתרון יציב לאורך זמן? אני מתקשה להאמין בכך, בדיוק מהסיבה שהאיחוד המוניטארי לא הצליח. המדינות החברות בגוש שונות מדי, בעלות תרבות, שפה והיסטוריה משהלן ולכן קשה לראות כיצד ניהול מרכזי של כלכלת הגוש יכולה להתגבר על הבדלים אלה.
וקטנה לסיום – הבנק המרכזי של אירופה ממוקם בפרנקפורט, גרמניה. כשהקימו את הארגון הוחלט שהעובדים והמנהלים בו יגיעו מכל המדינות החברות באיחוד המוניטארי. מייד התעוררה בעיה – באיזו שפה ידברו? שפת הדיבור היא נושא רגיש באירופה ולכן הוחלט על נייטרליות בשפה. וכך נקבע שהשפה הרשמית של ה- ECB היא אנגלית (אגב – אנגליה איננה חברה בגוש!). המשמעות היא שבבנק המרכזי של אירופה, אחד הארגונים החשובים ביותר בכלכלה עולמית, מדברים וכותבים בשפה שאיננה שפת האם של כמעט כל העובדים והמנהלים בבנק......
בתקווה לעולם טוב ויציב יותר
צחי פרנקוביץ
